（报告出品方/作者：平安证券，易永坚）

1.1 公司治理结构：股权结构分散，管理层根基深

2021 年 4 月公司于港交所二次上市，上市前后各大*的股权占比未发生改变，董事及高级职员 总占比为 6.7%，百度作为第一大*占比 11.5%，其他*股权总占比达 58.1%，总的来说，携 程股权结构简单清晰，但较为分散。

期间经历管理层变更波折，但发展方向和龙头地位不变。2003-2008 年期间，携程站在行业最高点， 拥有无人撼动的霸主地位，此阶段创始人们离开携程进行二次创业和学术研究，其中 CEO 梁建章 两次离开公司，梁建章的每次回归均对公司作出决定性的战略决策。

现任管理层经验丰富、根基深。截至 2021.4 携程于港股上市后的公告披露，所有创始人（“携程四 君子”）仍在公司任重要职务，目前董事会与高管总人数中，美股上市（2003.12）前就在公司担任 重要职务的人数占比近 2/3，相关工作经历均超 20年。

1.2 公司发展历程回顾：投资并购造就 OTA 龙头，未来布局“内容营销”

萌芽初创期（1999-2002 年），1999 年梁建章、季琦、沈南鹏、范敏四位青年携手创建了“携程旅 行网”，公司创办初期以全面的旅游资讯 旅游电子商务引流；2000 年并购国内最大的电话订票中 心-北京现代通运，提高对下游低价酒店的谈判力； 2002.10 公司交易额首次突破1 亿元。 此时的携程将核心业务定位为呼叫服务(旨在“留住客户”)，引入六西格玛流程，以 IT 技术为支撑， 标准化、精细化管理的“客服呼叫中心”成为了携程日后引以为傲的护城河。

度过旅游业寒冬，迎来稳步发展（2003-2007）。2003 年非典肆虐，旅游业遭受重创，但风险和机 遇并存，非典后的首个十一黄金期迎来报复性消费高潮，旅游业触底反弹。2003.10 携程旅游网在 美股上市，此后的 2004-2007年公司建成国内首个国际机票在线预订平台，加速布局度假旅行市场、 加大在线服务技术投入，发展势头显现。 在线旅游业起步的第一个十年，携程以和缤客（Booking）相似的酒店预定业务切入，不只有旅游 业务的在线化，还有线下传统旅行服务公司、酒店等实体“水泥”的支撑，通过 IT 和互联网技术 放大这些实体的业务和盈利水平，实现了“鼠标 水泥”模式的胜利。（该阶段携程以绝对优势对艺 龙形成打压，稳居行业龙头地位）。

内部创始人离职，外部竞争加剧（2007-2012 年），该时期创始人们离开公司进行二次创业和学习 深造，艺龙、去哪儿网、淘宝旅行等竞争者业绩增速连续多季赶超携程，2010 年 10 月，“去哪儿 网”覆盖 2277 万人，而携程仅为 1202 万。面对严峻的外部竞争压力，梁建章在出山前就引导携 程发起了一轮 5 亿美元（约合人民币 30.86 亿元）的价格战，2012 年艺龙受到价格战重创，净利 润仅 50 万元，而携程虽然利润下滑，但市场份额却从 41%回升到 46.9%。

对内改革 对外投资并购扩张，营收高速增长，稳居行业龙头（2013-2017 年）。梁建章于 2013 年 重回携程后，做了两件事：对内改革和对外争抢互联网移动市场。

内部改革：原金字塔组织改为矩阵式管理模式，下放权利，把业务划分无线、酒店、旅游和机票等 独立事业部门，提高决策效率和研发速度。

外部扩张：以 Booking 为目标，参考国际旅社巨头-德 国途易（TUI）、日本 JTB，投资并购带来的入口拓宽极大的有利于集团化，使企业快速占领市场。 这一时期，携程营收进入高速增长通道，追赶全球 OTA 市场龙头 Booking 和 Expedia。

2013-17 年，携程奉行“一定与旅游产业相关”、“投资目标为业内垂直领先者”，“估值合理”三个 原则，连续投资并购途风网、同程网、途牛网、去哪儿网、印度 OTA 巨头 Make My Trip、 Skyscanner 等 20 多家公司，快速打通产业游，实现规模扩张。而酒店行业三雄之一的华住也由携 程创始人季琦创办，对资源端的绝对控制力加之背后的资本关系，使行业正式进入携程系时代。

“内容营销”引流新时代，新竞争者涌现，携程步入战略转型期（2018-2021年）。 2018 年高频打低频营销策略的美团、以低价票获取大量学生等年轻用户的飞猪旅行已快速崛起。 2019 年公司公布 G2 战略：Great Quality（高品质） Globalization（全球化）。 2020 年携程启动“复兴 V 计划”振兴受疫情冲击的旅游经济；应对流量时代，公司秉承不抓流量 抓转换率的观点，“BOSS 直播 高星酒店预售”和垂直类直播平台“星球号”的推出可缩短下单距 离，高毛利的广告服务也将是携程未来的增长点。 2021 年 4月携程集团于港股二次上市，募资 83亿港元，45%用于内容运营，45%用于技术开发， 10%用于战略投资及收购，未来将致力于打造“一站式”的旅行平台。

总结而言，携程起步于“水泥 鼠标”（结合在线化，通过投资收购深耕线下酒店和旅社），目前定 位于“高品质 全球化”，中高端客户服务及出境游业务已成为携程的核心优势，而下沉二线城市， 布局线下轻资产旅社可作为流量补充。同时公司紧跟流量热点，创新内容营销、直播经济新形式。

核心优势：规模优势（不断垂直并购形成携程系）、高质量的服务体验（人工客服壁垒）是携程长 期稳定发展的基石，轻资产的旅行社下沉到二线城市进行线下流量补充。

2.1 主营业务和成本情况分析

营收拆分

2017-2019 年公司营收分别为 267.80、309.65 和 356.66 亿元，三年复合增速达 22.87%，业务步 入成熟期。2020 年疫情影响下国内旅游收入 2.23 万亿元，下降 61.1%；携程营收为 183.16 亿元， 同比下降 48.65%，市场份额仍达 40.7%。

分业务营收情况：2020 年酒店预订、交通票务、跟团游、商旅业务占比分别为 38.92%、38.99%、 6.77%和 4.79%；酒店和交通票务预订始终是公司主要的营利来源。 各业务 2016-19 年的复合增速分别为 22.74%、16.49%、25.20%、27.32%。2020 年受疫情影响， 四大业务营收均出现下降，其中酒店预订和交通票务同比下降 48%左右，跟团游同比下降 72.63%。

毛利率及主营成本细拆

公司整体毛利率高且稳定。携程作为 OTA 行业龙头，轻资产模式和规模效应下具高毛利率特征 （2017-2020 年公司毛利率分别为 82.5%、79.6%、79.3%、78.0%），但仍和全球最大的酒店预订 平台 Booking 存在差距（Booking 的毛利率均值达 98%左右）。

主营成本包括客户服务中心人员的工资薪酬、信用卡服务费等。随着集团智能化技术的提升，客服 中心人员数缩减趋势明显，主营成本可进一步压缩。