国内民营炼化及 PDH、乙烷脱氢等新型炼化蓬勃发展，上述行业的新进入者，依托竞争 力较强的新建装置向下游基础原料行业持续延伸，进而重塑 C2-C4、芳烃等基础原料的行 业格局。据百川资讯，2019 年“三桶油”在乙烯、丙烯、环氧乙烷、聚丙烯、聚乙烯等 基础原料中产能占比较高，但在环氧丙烷、己二酸、丙烯酸、己内酰胺等子行业中产能占 比较低，这意味着在这些子行业中存在相当数量外购原料，产业链流程较短的落后产能， 未来将被逐步淘汰。上游原料价格处于低位，也为专用化学品、新材料等子行业发展提供 了有利条件。

以万华化学（新型炼化）和恒力石化（炼化一体化）为例，万华化学现有及在建的炼化一 体化项目可分为 MDI 一体化、乙烯一体化、PO/AE 一体化三个项目，项目集石化、煤化、 盐化、精细化、新材料于一体，在全球具有产业链高度集成、绿色生态等特色和竞争优势。

恒力石化的炼化一体化项目炼油板块主要包括 2000 万吨常减压蒸馏、600 万吨柴油加氢 裂化、750 万吨蜡油加氢裂化、600 万吨沸腾床渣油加氢裂化、450 万吨芳烃联合、100 万吨 C3/C4 混合脱氢、150 万吨乙烯裂解等核心装置，并配套 50 万 Nm3/h 煤制氢联产醋 酸、2 个 30 万吨级原油码头、具备 3000 吨/时蒸汽及 40 万千瓦电力供应能力的热电厂（年 耗煤 430 万吨）

综上所述，我们预计化工行业整体景气将步入上行周期，国内外需求触底反弹（年度视角 而言需求改善空间较大），而电子化学品、新材料等化工品进口替代进程延续；供给端新 增产能总体可控，且主要由龙头企业扩产。上半年疫情因素及油价大幅波动加速行业出清， 而环保及安全生产约束利好头部企业份额的进一步提升，供给端格局将持续优化；国际油 价有望回归均衡水平，对化工品价格影响正面。中长期而言，龙头企业份额有望持续提升， 进而带动行业走向一体化和集中，长期来看预计化工品价格中枢整体将稳中有升。

行业投资策略上，建议重点关注以下几个方向：

1、涤纶行业供给端落后产能加速出清，集中度持续提升，叠加下游需求恢复及行业低库 存，产品盈利水平有望出现明显反弹；头部公司炼化装置竞争优势突出，奠定公司持续成 长基础，并有望带动成品油市场变革（利好民营加油站龙头企业）。

2、需求端有增量的细分行业：汽车尾气净化材料、可降解塑料等行业下游需求受政策落 地刺激，存在较大增长空间，且产品生产及认证环节具备较高壁垒；部分高性能助剂受益 于下游消费升级带动需求增长及供给端收缩，有望迎来上行周期。

3、半导体化学品、碳纤维等自行业需求保持增长，且进口替代逻辑仍可持续；高性能工 程塑料及高性能膜材料等受益于下游需求的释放，有望步入快速增长阶段，龙头公司持续 切入高附加值领域。

4、国内民营炼化及 PDH、乙烷脱氢等新型炼化蓬勃发展，上述行业的新进入者，依托竞 争力较强的新建装置向下游基础原料行业持续延伸，进而重塑 C2-C4、芳烃等基础原料的 行业格局。细分领域龙头通过存量业务优化和新品类扩张，长期来看市场份额有望不断提 升，并最终带动行业走向集中和一体化。

炼化：一体化项目优势渐显，成品油市场化改革渐进

2015 年发改委提出中国七大石化产业基地（大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港、上 海漕泾、浙江宁波、福建古雷、广东惠州）的规划，伴随原油“两权”放开，我国大型炼 厂进入投资高峰期，除去进展较快的恒力炼化及浙江石化外，2020-2022 年仍有 5 个超过 1000 万吨炼能的炼厂新建计划，镇海炼化、中化泉州等传统炼化亦进行炼化基地的一体 化扩产。根据中石化经济技术研究院数据，2018 年底，我国炼厂平均规模仅 412 万吨/年， 远低于世界炼厂平均 759 万吨/年的水平，我国炼化行业供给格局正经历装置大型化和民 营企业占比提升的变革过程。

另一方面，本轮以恒力炼化、浙江石化及文莱 PMB 项目为代表的国内民营企业炼化一体 化项目大多自 2014-2015 年开始逐步进入建设期，前期主要为选址、审批及设计阶段，主 要设备预采购及施工期集中于 2016-2018 年。而根据国家统计局，2015-2016 年中国石油、 煤炭及其他燃料加工业固定资产投资完成额累计同比大幅下滑，根据中石化及中石油公司 年报，2016 年亦是中石化、中石油在炼油及化工板块的资本开支低谷。三大民营炼化项 目建设于炼化工程行业的底部缓复苏阶段，工人、材料（钢铁、水泥等）、设备等方面的 价格均较低，项目总投资额及形成的固定资产具备优势。