3.2 上轮周期高盈利影响去产能，预计周期反转出现于 2022 下半年

我们认为当前处于去产能初期，且本轮产能出清速度将较为缓慢，基于以下三条 原因：1）规模场/散户积累的大量盈利，目前行业现金流逐渐恶化，但亏损时间较短，企业资金充裕度仍优于往轮周期底部。2）非洲猪瘟后规模场占比提升，且三元母猪 淘汰、二元母猪补栏，母猪繁殖效能上升，生猪存栏去化速度慢于母猪。3）受消费 旺季、猪病复发与生猪禁调影响，Q4 生猪价格又反弹，节前补栏情绪或影响去产能 进度。接下来，我们将把以上三条原因展开论证。

从资金面看，景气区间赚钱效应强、亏损时间较短、企业现金流状况优于往轮低 点，行业未出现大范围资金链断裂情况。如第一章所述，2021 年初至今，生猪自繁 自养亏损区间头均亏损为 319 元/头，亏损时长 25 周；外购仔猪亏损区间的头均亏损 845 元/头，亏损时长 36 周。从深度看，本轮亏损为往轮周期的 3 倍以上，但景气区 间行业积累了约 1.3 万亿的净利润，为往轮周期行业累计利润水平的 3-4 倍。从时长 看，本轮亏损时长较短，自繁自养亏损区间仅 25 周，远低于 2010-2015 年周期亏损 60 周的时间跨度。

截至 2021Q3，13 家上市猪企经营性现金流净额/营业收入的平均值下滑至 7%， 投资活动现金流量净额绝对值/营业收入下滑至 18.38%。相比之下，2015-2019 年周 期低点时，行业经营性现金流净额/营业收入平均值为 2%，投资活动现金流量净额绝 对值/营业收入为 16%；2010-2015 年周期低点时，经营性现金流净额/营业收入为 4%，投资活动现金流量净额绝对值/营业收入为 7%。当前处于亏损初期，亏损时间 跨度较短，企业现金流充裕度较往轮周期低点仍有下行空间。

从母猪效率看，21 年以来二元母猪回补、三元产能快速淘汰，MSY 上升。2018 年以前，行业 MSY 呈上升趋势，非洲猪瘟的发生带来母猪大量抛售。在行业高盈利 区间，国内生猪养殖户又将大量三元育肥母猪留种，MSY 出现下降趋势。21 年以来 的低猪价驱动三元低效产能去化，MSY 再次回升。根据涌益数据，2022 年母猪 MSY 有望回升至 2018 年水平。根据广东省农业农村厅，2021Q3 广东省三元母猪占比仅 剩 6%，相比 2020Q4 降幅接近 60%。公司方面，正邦科技 2021H1 约淘汰 40 万头 低效母猪，目前公司三元占比较少，自产二元种猪上量。

从情绪面看，高盈利加剧投机心理，生猪价格反弹期间更易激发补栏情绪。在本 轮周期景气区间，生猪自繁自养单头盈利最高已接近 3000 元，前两轮周期高点单头 盈利不足 900 元，超高盈利使产业里的投机氛围与前几轮比大大增加。2021 年 2 月 以来猪价大幅下滑，4-10 月行业进入深度亏损期，但 2021Q4 开始猪价又重新进入 盈利区。养殖户对本轮周期行情期待高，对底部补栏持观望态度，猪价的阶段性反弹 更容易激发养殖户的补栏积极性。

预计周期反转将出现在 22Q2-Q3。根据农业农村部数据，2021 年 6 月是能繁母 猪历史高峰，存栏 4564 万头。截至 2021 年 11 月，能繁母猪存栏 4296 万头，环比 下跌 1.2%，累计下跌 5.9%。根据母猪存栏到生猪存栏 4-8 个月的生产周期、到生猪 出栏 10-14 个月的生产周期。理论上，2022 年 4-5 月份猪价见底。在没有动物疫情 影响下，养殖户通常在猪价低迷期间压栏，在猪价回升后增加出栏；屠宰端在猪价低 迷期间增加采购，猪价回升后采购减少。考虑资金面、母猪效率、情绪面这三方面因 素，以及养殖端与屠宰端博弈会使得去产能过程缓慢、反复，预计周期反转后延，拐 点有望出现在 2022Q2-Q3。

中性条件下，本轮周期反转后猪价涨幅有望超 150%。根据往轮周期产能去化幅 度与猪价涨幅的关系，能繁母猪存栏与生猪价格反向变动，生猪价格涨幅为前移 10 个月的母猪存栏去化幅度的 5-20 倍；生猪存栏下降幅度与猪价反转幅度呈现负相关， 猪价涨幅约为生猪存栏降幅的 5-10 倍。假设：1）悲观情况：能繁母猪存栏去化 8%， 生猪存栏去化 16%，则猪价涨幅中枢有望达 110%，即猪价高点约 22 元/公斤；2） 中性情况：能繁母猪存栏去化 12%，生猪存栏去化 24%，则猪价涨幅中枢有望达165%， 即猪价高点约 26.5 元/公斤；3）乐观情况：能繁母猪存栏去化 18%，生猪存栏去化 36%，则猪价涨幅中枢有望达 248%，即猪价高点约 34.8 元/公斤。

3.3 股价往往领先猪价，两个“猪价底”之间通常为最佳买点

目前正处于猪周期下行阶段，资本市场更加关注股价与猪价在何时见底回升，何 时入场能抓住下一轮周期。根据我们的研究结果：在周期拐点附近，猪肉价格与猪企 业绩通常同步变化；而股价拐点通常领先于猪价拐点。若无大规模动物疫情扰动，周 期底部的前两个“猪价底”之间往往是最佳投资时点。

2008-2011 年间，猪肉价格经历“W 型”底部后，于 2010 年 6 月前后实现周期 反转，上市公司业绩与猪价较同步，股价拐点位于第 1 个“猪价底”附近。这一时期 A 股生猪养殖上市公司较少，较纯正的猪企有新五丰、罗牛山和雏鹰农牧。分析三家 上市猪企单季利润与猪价走势可发现，公司单季利润存在三个低点，其中 2008Q4 低 点的出现主要受罗牛山计提坏账准备、股票投资受益大幅下滑等因素影响。剔除该异 常点后，剩余两个利润低点与猪价低点仅相差一个季度，猪价与业绩低点较为一致。 从股价与猪价走势看，猪价第一个底部之前的阶段反弹中，股价已开始上涨；两个“猪 价底”之间，罗牛山开启快速上涨行情；猪价第二个底部后，新五丰股价继续震荡上 行，罗牛山股价高位回落。这一阶段上市公司较少，生猪养殖板块效应较弱。

2013-2015 年间，在周期内部因素影响下行业缓慢去产能，周期出现三个低点， 在 2015 年 3 月前后周期实现反转，上市公司业绩与猪价具有同步性，股价拐点位于 第 2 个猪价底部。这一阶段，温氏股份和牧原股份刚刚上市，正邦和天邦生猪养殖业 务占比上升，A 股里生猪养殖板块开始逐渐体现板块效应。选取新五丰、罗牛山、正 邦科技、天邦股份四家公司，分析其利润与猪价之间的关系可得，在三个猪价低点， 分别位于 2013 年 4 月、2014 年 4 月、2015 年 3 月，各家公司业绩也同样出现 3 个 低谷期，公司业绩与猪价走势趋于一致。这一阶段随着生猪养殖上市公司增多，生猪 行业逐渐形成板块效应。在第 2 个猪价低点，猪价与股价开启同步上涨趋势；在第 3 个猪价低点，猪企股价略有回调，但股价仍高于第 1 个猪价低点的股价水平。