历史上，牧原股份营利能力行业第一，受猪瘟影响温氏营利能力下降。对 9 家上 市猪企杜邦分析可得：2020 年 ROE 排名前三分别是牧原股份、天邦股份、温氏股 份，2021Q3 排名前三分别是牧原股份、大北农、天康生物。2020 年销售净利率排名 前三的公司分别是牧原股份、天邦股份、天康生物；2021Q3 销售净利率排名前三的 公司分别是牧原股份、大北农、天康生物。2019 年之前，温氏股份营利能力较强。 在猪瘟影响下，2020 年公司生猪出栏量同比大幅下滑近 50%。2020 年起公司升级 防疫措施，2021 年生猪出栏 1321.74 万头，已恢复至 2019 年出栏量 70%以上。

傲农生物、正邦科技、天邦股份的杠杆比例居于行业前列。傲农生物的权益乘数 长期处于行业前列，2020 年权益乘数为 3.08，2021Q3 权益乘数为 4.99。2020 年正 邦、天康的权益乘数分别为 2.41、2.29，相比 2019 年变动-0.68、0.13，位列行业第 二、第三；2021Q3 正邦、天邦的权益乘数分别为 4.04、3.93，位列行业第二、第三。 全行业的权益乘数明显上升，反应出行业进入低谷期，上市公司现金流吃紧。

唐人神、大北农、傲农生物营运能力位居前三。我国生猪养殖行业集中度低， 2016-2019 年，受环保政策、动物疫情及猪价低迷影响，行业集中度提升、头部企业 规模扩大，行业总资产周转率总体呈下降趋势。随着 2020 年猪价强力反弹，行业周 转率开始企稳；2021 年行业进入深亏阶段，全行业总资产周转率明显下滑。2020 年 总资产周转率排名前三的公司为唐人神、傲农生物、新希望，分别 211%、136%、 126%，同比变动-11%、-5%、-20%；2021Q3 总资产周转率排名前三的分别是唐人 神、大北农、傲农生物，分别为 127%、92%、91%。

天康生物、牧原股份、傲农生物经营性现金流较为充裕，牧原股份、温氏股份、 傲农生物投资性现金支出较多。按照经营现金净流量/营收口径，2020 年行业排名前 三的公司分别是牧原股份、天邦股份、温氏股份，三家公司 2020 年经营现金净流量 /营收分别为 41%、41%、11%；2021Q3 行业排名前三的公司分别是天康生物、牧原 股份、傲农生物，经营现金净流量/营收分别为 29%、24%、3%。从公司投资现金净 流量绝对值/营收看，2020 年排名前三的公司分别为牧原股份、天邦股份、傲农生物， 分别为 81%、53%、35%；2021Q3 排名前三的公司分别为牧原股份、温氏股份、傲 农生物，分别为 50%、25%、18%。

结合公司养殖效率、规模效应、营利能力、营运能力、杠杆比率、资金充裕度等 六个方面、七个衡量指标，我们为 9 家重要上市猪企打分。位于前 50%的企业该项 指标得 1 分，否则为 0 分。结果显示，牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份综 合表现更加突出。（报告来源：未来智库）

4.3 国际经验：动物疫情驱动集中度提升，养殖龙头有望“强者更强”

传播路径：非洲猪瘟于 1921 年在肯尼亚首次被发现，1957 年离开非洲传播到 欧洲国家，1987 年传入南美洲，2007 年非洲猪瘟疫情在东欧国家肆虐，2018 年非 洲猪瘟传播到我国东北地区。西班牙、法国和俄罗斯等国家位于疫情传播链条上游， 其非洲猪瘟防治经验更典型，对我国更具备借鉴意义。

非洲猪瘟后西班牙、俄罗斯等国生猪养殖规模化进程加速，行业集中快速发展。 非洲猪瘟疫情于 1960 年进入西班牙。1985 年起，西班牙开始实施非洲猪瘟疫情根 除计划，历经 10 年才将疫情彻底清除。1999-2009 年，西班牙生猪养殖业超过 11 万 个农场消失，下降幅度达到 61.4%，而单个猪场规模生猪存栏量由 122 头增至 354 头，增幅达 190%。2007 年 11 月，俄罗斯首次报告非洲猪瘟疫情。俄罗斯统计局数 据显示，2007-2017 年，俄罗斯散养户的猪肉产量从 1119 吨下降到 608 吨，下降近 50%。俄罗斯大型生猪养殖企业存栏量占比在 2018 年达到 84.5%。

规模化提升后猪肉价格波动更加剧烈，散养户处于信息劣势，适应市场难度增大。 在养殖规模化程度较高的美国，猪肉价格波动幅度依然剧烈。相对于规模化企业，个 体养殖户收入来源多样，资本投入约束小，产能调整对价格反应更灵活。规模化程度 提升后，大型专业养殖户占比提升，受固定资产投入大、收入来源集中的影响，猪价 下行期间公司缩减产能意愿弱，行业亏损时间更长，猪肉价格的波动幅度反而随着规 模化程度的提升而更加剧烈。

长期看行业门槛、集中度有望提升，养殖龙头将呈现“强者更强”格局。猪病的 发病率与地区养殖密度和生猪流通量呈正相关关系，随着养殖密度的提升，非洲猪瘟、 腹泻、蓝耳等动物疫情可能有所反复，对养殖户的管理与防疫能力提出了更高的要求。 据中国畜牧业年鉴，2009 年-2019 年我国年出栏在 500 头以下的散养户数量下降 66%。预计未来随着非瘟疫情防控、环保政策要求等提升行业门槛，不具备管理与成 本优势的中场有望出清，散户占比或继续下降，大型养殖企业市占率有望继续提升。

5.1 牧原股份：成本优势明显，养殖龙头穿越周期稳步发展

一体化产业链全面发展，公司出栏有望再创新高。公司采取“全自养、全链条、 智能化”经营模式，是集饲料加工、种猪选育、种猪育肥、屠宰为一体的全产业链公 司。公司凭借其一体化优势，降低成本，提升管理效率，维持公司长期高速增长。公 司 2021 年全年销售生猪 4026.3 万头。

自繁自养模式提升管理效率，维持经营活动稳定。牧原采取自繁自养模式，产量 稳定，公司对养殖厂具有完全的控制能力，食品安全体系可控有效，公司可以根据需 求采用现代化养殖设备。同时公司完全控制种猪上的自繁培育，保证了公司养殖体系 中育肥猪的种源质量。在公司自建工厂的养殖体系下，公司可有效抵御非瘟疫情，从 而维持了生产经营的稳定。

牧原独特轮回二元育种体系保障公司稳定生产。公司建立了种肉兼备的轮回二 元育种体系。在此体系下，标准二元母猪通过与大白或长白的父本培育出新的伪二元 猪。伪二元猪可直接留用育种并不会降低生殖效率，同时也可在种猪充足时转换成商 品猪进行育肥。未来猪价触底反弹，伪二元猪可转换为能繁母猪为公司快速提升出栏 量奠定基础。

公司成本优势突出，行业领先明显。现阶段，公司养殖成本已下降到 14.7 元/kg， 成本为市场最低。公司自建饲料厂，采用低蛋白饲料配方降低了饲料成本。公司自建 猪舍，通过对水源、空气以及饲料严格把控从而杜绝感染源从而降低了药品及疫苗费 用。出栏量快速提升，从而摊薄了公司固定资产折旧上的费用。多因素协同发展力助 公司成本优势领先全行业。